El informe del banco de inversión demuestra cómo las neurofinanzas nos permiten determinar qué dificultades tienen un origen biológico y, por lo tanto, son más difíciles de evitar.

Por Thorsten Hens y Anna Meier

Hay muchos aspectos de la vida en el que cometemos errores. Aunque ya tengamos experiencia cometemos estos errores una y otra vez. Particularmente en el mundo financiero, continuamente tomamos decisiones que los economistas consideran como irracionales.

Jugamos la lotería aunque generalmente perdemos. Vamos a Las Vegas, jugamos a la ruleta y cuando perdemos decimos, “sabía que debía haber apostado al rojo”. Compramos ese hermoso abrigo que vimos en la tienda incluso si está fuera de nuestro presupuesto.

Sinceramente, nuestro cerebro no está diseñado para las decisiones financieras o para los complejos mercados financieros. Cuando el cerebro humano comenzó su desarrollo complejo, se crearon redes neuronales simples. A partir de ahí, nuestro cerebro continuó desarrollándose durante millones de años.

Nuestros antepasados pasaron la mayor parte de su tiempo luchando por sobrevivir: buscando comida, reproducirse y evitando a los enemigos naturales. No fue sino hasta el último milenio que también empezamos a usar y a desarrollar nuestro cerebro para decisiones financieras.

No es de sorprender, entonces, que los inversionistas (inversionistas profesionales y aficionados de la misma manera) se desvíen sistemáticamente de un comportamiento racional de toma de decisiones.

El cerebro humano
Para entender las neurofinanzas y su razonamiento, primero debemos echar un breve vistazo a las neurociencias. El cerebro humano se compone de diferentes partes. La parte más antigua, el núcleo interno del cerebro, es el tallo (tronco cerebral). El tallo cerebral controla funciones corporales claves como la circulación, respiración y digestión.

El sistema límbico es responsable de nuestros sentidos (en el tálamo) y también de nuestro instintos, como la supervivencia y la reproducción (en el hipotálamo), así como emociones positivas (en el núcleo accumbens) y temores (en la amígdala).

No en vano, esta parte de nuestro cerebro desempeña un papel importante en la intuición. Tres cuartas partes del cerebro humano están compuestas de la corteza cerebral (telencéfalo).

Lo que distingue a los seres humanos de otras especies en particular es la corteza prefrontal, cuya función es la memoria a corto y a largo plazo, así como en el aprendizaje, planificación y autocontrol. El telencéfalo también nos ayuda a reflexionar sobre sentimientos como el amor, el odio y la felicidad.

Es importante mencionar que las partes más antiguas del cerebro no han cambiado mucho en el transcurso de la evolución. En cambio, se han desarrollado nuevas partes como el telencéfalo, que se encarga de funciones adicionales incluyendo la conducta social y la planeación. Cuando tenemos que tomar decisiones, nuestro sistema límbico y telencéfalo se activan.

La intuición y las emociones se encuentran con la cognición. Estos sistemas no siempre actúan al unísono y las emociones a menudo predominan, como se ve de mejor manera mediante la medición de la actividad neuronal y psicológica.

Para entender el comportamiento de la inversión, es importante preguntarse: ¿cómo responde nuestro cerebro a las ganancias y pérdidas?, ¿cómo responde a los riesgos?, ¿cómo responde a los riesgos, pérdidas y ganancias a largo plazo? ¿Puede nuestro cerebro evaluar las ganancias, pérdidas y riesgos correctamente?

Nuestras neuronas envían señales para revelar un juicio cargado de emociones sobre riesgos y rendimientos. Por ejemplo, las pérdidas y ganancias a veces afectan diferentes partes del cerebro.

Algunas de estas partes, como el cuerpo estriado y la amígdala, provienen claramente del sistema límbico y no de nuestra corteza prefrontal racional.

Por lo tanto, una clara separación de ganancias y pérdidas, como supone la teoría de la perspectiva de Kahneman y Tversky, ganadora del Premio Nobel, es más natural.

La principal hipótesis de la teoría de la perspectiva es la aversión a la pérdida, lo que significa la observación de que las pérdidas nos hacen el doble de daño con respecto a la felicidad producida por las ganancias.

Cuando hablamos acerca de una dolorosa pérdida financiera, no estamos exagerando. Las pérdidas financieras son procesadas por partes del cerebro que son responsables de la red de dolor. Una de estas áreas es la amígdala. Los pacientes con amígdalas dañadas no tienen miedo a las pérdidas y con frecuencia toman altos riesgos financieros que no deberían.

Anomalías del mercado
¿Es el error individual relevante para el mercado? Las finanzas conductuales muestran que, cuando se trata de riesgo e incertidumbre, el comportamiento de los inversionistas se desvía mucho del escenario ideal del inversionista racional. Los inversionistas típicos son víctimas de una matriz de obstáculos psicológicos según se ha descrito en las secciones anteriores.

¿Son estos sesgos conductuales también pertinentes para los acontecimientos del mercado? ¿No es posible que los errores individuales se equilibren mutuamente al final? Si algunos inversionistas son demasiado optimistas y otros son demasiado pesimistas, el mercado puede encontrar su punto medio.

¿No es cierto que los inversionistas que cometen errores pierden dinero a arbitrajistas racionales, como los grandes fondos de cobertura, lo que significa que continúan perdiendo relevancia en el mercado?

A pesar de estas preguntas aceptables, en la investigación de las finanzas del comportamiento sobre la actividad de mercado se ha encontrado una amplia gama de las ineficiencias del mercado, conocidas como las anomalías del mercado.

Parece, así, que los errores individuales de inversión se mueven en la misma dirección y también se producen más o menos al mismo tiempo. En última instancia, no está claro si los inversionistas irracionales están perdiendo dinero a arbitrajistas racionales.

Lo contrario puede ser cierto. Si el mercado de valores es demasiado barato desde un punto de vista fundamental, de forma que los inversionistas racionales puedan comprar, el pánico entre los inversionistas irracionales todavía puede conducir a mayores pérdidas de precio.

John Maynard Keynes, un famoso economista británico, resumió este problema hace casi cien años: “Los mercados pueden continuar siendo irracionales por más tiempo del que pueden permanecer solventes”.

La gran esperanza de que los inversionistas racionales puedan rápidamente hacer un impacto en el mercado puede ser muy peligrosa. Por lo tanto, una buena gestión de activos debe considerar factores fundamentales junto con las finanzas conductuales, como Credit Suisse ha venido haciendo durante años.

Evidencia empírica y explicaciones conductuales
El hecho de que los mercados financieros sean eficientes no es una cuestión de fe. Es posible medir esto empíricamente. El punto de partida para una hipótesis de eficiencia del mercado es que cualquier información provechosa ha sido incorporada en las acciones en todo momento.

De esta forma, los precios de las acciones deben ser estadísticamente independientes uno del otro, al igual que el sorteo repetido de una moneda. Sin embargo, esta independencia estadística no es aplicable a índices de acciones importantes como el S&P 500.

Si el S&P 500 aumenta en un mes, la probabilidad de que volverá a crecer otra vez en el próximo mes será del 63%; la rentabilidad promedio del mes siguiente será entonces 0.11%.

Si el índice S&P cae en un mes, la probabilidad de que caerá el mes que viene es del 48%; la rentabilidad promedio del mes siguiente es por tanto del 0,06% (Gerber, Hens, Vogt 2010).

Esta inercia mensual también se ve reflejada en la correlación positiva de los rendimientos mensuales del S&P del 28%. Esto significa que el 28% de los retornos del mes próximo han sido definidos por el mes anterior.

En un mercado eficiente, esta cifra sería 0%. Debido al comportamiento adaptativo de los inversionistas, incluso en mercados de valores altamente líquidos, existen procesos de escalamiento que, en última instancia, se derrumban.

Si nos fijamos en el S&P no solo de un mes a otro, sino sobre sus más de 140 años de historia, vemos que hay largas fases de desviación de la hipótesis del mercado eficiente.

Las desviaciones más grandes ocurren en tiempos de burbujas especulativas y desplomes, como en los años veinte y la subsiguiente depresión global, la dotcom burbuja y la crisis del 2000-2003 y la burbuja de hipotecas de alto riesgo y la gran crisis financiera de 2007-2008.

El resultado de los procesos de escalamiento y los colapsos posteriores es que los retornos de las acciones no tienen una distribución normal. Estadísticamente hablando, hay demasiados meses con rendimientos muy bajos.

También es cierto que no todos los factores rentables siempre tienen un precio incorporado en los precios de las acciones. Incluso factores muy básicos, como la relación precio/dividendos, tan solo pueden predecir acontecimientos en cierta medida.

Después de un año con una alta relación precio/dividendos, la rentabilidad del S&P (superior a la tasa libre de riesgo) tiende a ser menor que después de años de una baja relación precio/dividendo.

Existen otras anomalías del mercado en otra clase de activos, como en los bonos. Cuando comparamos las tasas de interés a corto y largo plazo, la hipótesis del mercado eficiente dice que si las tasas a largo plazo son mayores hoy que a corto plazo, las tasas a corto plazo aumentarán pronto. Si comparamos las tasas esperadas a corto plazo con las tasas que se observan posteriormente, podemos ver lo siguiente.

Durante una fase de crecimiento de la tasa de interés, las tasas esperadas de la comparación subestiman las tarifas reales que se producen. En una fase de disminución de la tasa de interés, lo contrario es cierto.

Las finanzas conductuales utilizan el sesgo de anclaje para explicar este fenómeno. Las tasas de interés futuras que esperan implícitamente en base a las tasas actuales se encuentran demasiado cerca de las tasas actuales, que son utilizadas como punto de partida (el ancla) y como fundamento para las expectativas.

Incluso en los mercados de opciones se presentan desviaciones sorprendentes de la hipótesis del mercado eficiente.

Por ejemplo, las opciones fuera de dinero son más caras de lo que deberían ser desde un punto de vista racional. Estas opciones, como los boletos de la lotería nacional, tienen una pequeña probabilidad de obtener una alta rentabilidad.

Como lo han encontrado los psicólogos Kahneman y Tversky en numerosos estudios, los inversionistas le dan demasiado peso al valor de probabilidades bajas, de forma que también pagan demasiado por billetes de lotería como opciones fuera de dinero.

Si la probabilidad bajo una alternativa aumenta en un 1%, el atractivo psicológico de la situación resultante depende, en primera instancia, de qué tan alta era la probabilidad.

Si la opción original tenía una probabilidad de 0%, el mismo incremento del 1% tiene un impacto psicológico mucho mayor que si la probabilidad original fuera del 49%. Mientras que en este último caso el aumento fue de bastante posible a un poco más posible, el primer caso pasó de imposible a posible.

Si aplicamos esta ponderación psicológica de probabilidades a los retornos del S&P 500. Por tanto, las acciones no solo tienen muchos meses de pérdidas en exceso desde un punto de vista estadístico, sino que los inversionistas también exageran la probabilidad de que estos meses ocurran.

En lugar de continuar con la lista de anomalías del mercado, vale la pena considerar qué pasaría si todas las personas invirtieran utilizando el modelo de cartera de la teoría de la perspectiva, identificando sus sesgos con una prueba de diagnóstico y luego abandonando estos sesgos.

En última instancia los mercados serían eficientes bajo estas condiciones ideales. Entonces el modelo de Markowitz bastaría también, porque el modelo de cartera de la teoría de la perspectiva incluye el modelo de Markowitz como un modelo especial, el cual todavía funciona en mercados eficientes.