Bloomberg.- El presidente del Real Madrid, Florentino Pérez, está buscando cómo impedir que la familia Benetton adquiera al operador español de autopistas Abertis Infraestructuras SA. Puede empezar una pelea, pero no está tan claro que termine llevándose el trofeo a casa.

En su vida al margen del fútbol Pérez dirige Actividades de Construcción y Servicios SA (ACS), el grupo español cuyo principal activo es una participación de control en la empresa de construcción alemana Hochtief AG.

ACS informó en julio que estaba considerando hacer una oferta que compita con la de 16,300 millones de euros (US$ 19,200 millones) presentada por Atlantia Spa un grupo de infraestructura italiano en el que la familia Benetton tiene una participación del 30%.

La combinación de ACS y Abertis crearía una empresa que podría construir proyectos de infraestructura y operarlos, al igual que Ferrovial SA y Vinci SA. Una mayor envergadura podría generar más oportunidades para Hochtief en todo el mundo.

Pero el principal beneficio de un acuerdo sería reducir la exposición de ACS a la volatilidad del sector de la construcción. La propuesta de Atlantia incluye entre 12,500 millones de euros y 14,700 millones de euros en efectivo, por un valor de 16,50 euros por acción, con el saldo pagado en acciones de Atlantia.

La reciente alza en la acción de Atlantia ubica el componente en acciones de su oferta en 18,55 euros por acción.

Esta parte de la operación permitiría al principal accionista de Abertis, Criteria Caixa, mantener una participación. Los analistas prevén que cualquier contraoferta se haga a través de Hochtief.

Supongamos que intenta superar el componente en efectivo de la oferta de Atlantia ofreciendo 18 euros por acción. Si quitamos las acciones propias de Abertis de la ecuación, eso significaría encontrar 12.000 millones de euros en efectivo.

Una fusionada Hochtief-Abertis podría estar en condiciones de seguir endeudándose en esa escala, pero apenas, como han demostrado los analistas de Berenberg.

El inconveniente es que la deuda neta ascendería a más de 5 veces el Ebitda, tomando en cuenta las estimaciones para 2018, lo que ejercería una presión a la baja sobre la calificación crediticia.

Hochtief querría vender activos para reducir su apalancamiento rápidamente. Berenberg considera que la empresa podría obtener 4.000 millones de euros mediante la venta de activos, reduciendo el apalancamiento a unas 4,6 veces el Ebitda, una cifra más manejable.

Pero la contraoferta correría el riesgo de ser criticada como un desmantelamiento. Si Hochtief no puede emitir nueva deuda en semejante magnitud —Kepler Cheuvreux estima que 9.000 millones de euros es una meta más realista— no tendrá más remedio que acudir a sus accionistas, o socios, para obtener capital nuevo.

Mientras tanto, Hochtief tendría que ofrecer una participación a Caixa del mismo valor que el componente en acciones de Atlantia. Basado en el valor actual de Hochtief, eso implicaría la emisión de acciones por un valor equivalente a un tercio de una Hochtief-Abertis combinada.

El primer problema es que la participación de ACS quedaría diluida a poco menos del 50%, cediendo el control.

El segundo es que Caixa tal vez no desee tener acciones de una empresa expuesta al mercado de la construcción. El principal obstáculo es claro: Hochtief necesitaría utilizar más acciones y los costos de su deuda serían más altos que los de Atlantia, dada su exposición a la construcción. Atlantia se está endeudando a una tasa de interés de 1.9%, mientras que el paquete de Hochtief probablemente excedería el 3%.

La política tampoco ayuda mucho a Florentino. Tal vez el gobierno español preferiría mantener Abertis, con sede en Barcelona, en manos españolas. Sin embargo, gran parte del negocio se encuentra en Cataluña.

La tensión sobre el movimiento de independencia catalán está enturbiando las aguas. Para tener éxito, Pérez necesita lanzar una oferta tan alta que Atlantia simplemente se retire de la contienda por temor a destruir valor.

Pero un precio en el que Atlantia pagaría de más significaría que Pérez estaría pagando todavía más en exceso. Incluso para un hombre cuyo equipo compró a futbolistas del calibre de Cristiano Ronaldo y Gareth Bale, debe haber un límite.